华生校长介绍之四

　　　　　　　　　　　　　　　　华生的股市变革"三步曲"

　　　　　　　　　　　　　　　赵彤刚

　　“中国证券市场需要三大制度改革，一是股权分置改革，二是整体上市改革，三是同一股东造成垄断与关联交易改革。”

“这三大制度变革要有秩序地逻辑推进，逐次解决。”燕京华侨大学校长、经济学家华生用其惯有的慢条斯理的语气，清晰地勾勒出了自己心中中国股市变革的“路线图”。

股改积极鼓吹者

股改如今已顺利实施两周年，在这其中一个慢条斯理的冷静的声音时常回荡其中，让人印象深刻，那是华生的声音。其实，早在1998年2月，华生便发表文章，首次提出A股含权和股权分置改革问题，认为中国股市在表面繁荣背后存在日益增大的制度风险，需要尽早纠正制度缺陷，重新界定产权，用赎买流通权的办法让非流通股恢复流通。

此后，他陆续发表了几十篇论文和讲话，阐述股权分置改革的必要性和紧迫性。2005年初，中央决策启动股权分置改革后，在股改的各个主要阶段，华生多次在《中国证券报》发表长篇论文，成为推动股权分置改革权威的理论声音。

2005年2月2日，在中国股市“黎明前的黑夜”，华生发表了《中国股市面临大变革》的文章，旗帜鲜明地指出：“现在是启动股市改革攻坚战的时候了，股权分置改革不能再拖了。”“要紧紧抓住股权分裂这个最大的国情，分清主次顺序和轻重缓急，在解决方案和思路问题上，集中智慧，取得突破。”

2005年5月10日，股指逼近1000点，当市场以猜疑和暴跌迎接股权分置改革试点时，华生发表了《市场转折的信号》一文，坚定支持股改试点方案。他指出：“正是在这种熊市漫漫的气氛中，中国证券市场的历史性转折已经悄悄来到了我们的身边。”他还在文章中建议投资者把握市场发展的大趋势，不要在熊市的尽头、牛市信号初现时悲观绝望。

而在2006年5月10日股改一周年之际，华生又发表《迎接证券市场的新时代》一文，预告了股市新时代的到来。他在文中预言，股权分置改革将会以中国经济体制改革以来，时间最短、进展得最顺利，以及对改革成效争论与分歧最小的重大制度变革而载入史册；他同时表示，非流通股恢复流通权过去被视为洪水猛兽，其实，非流通恢复流通股权的实际冲击，会比人们心理预期要小很多。

他的这些话后来和现在都一一被证明是正确和有远见的。

整体上市首倡者

还是在《迎接证券市场的新时代》这篇文章中，华生又一次走在了前面。他指出，在新老划断和全流通新股发行问题提上日程之后，堵塞中国股市长期存在的另一个主要制度漏洞就是非整体上市。股权分置改革解决的是上市公司两类股东的利益冲突问题，而整体上市解决的是控股大股东与上市公司之间的利益冲突问题，两者都是中国证券市场的重大制度变革和完善。

文章表示，整体上市简化企业治理结构和增加透明度，逼迫企业明确产权结构，用自然人取代各种令人眼花缭乱的公司控股，让最终控制人浮出水面。对于国企国资来说，整体上市会让国资管理体系直接走上前台，接受市场监督和承担相应的法律责任。

文章发表后不到半年时间，沪深股市整体上市便风起云涌，市场更是狂热追捧整体上市概念股。

“一年前提出整体上市的时候，市场上还基本没有整体上市之说。当时提出整体上市，主要是从纠正证券市场制度缺陷，在股改之后进一步推进股市制度变革角度出发的。”回想此事，华生向记者坦言。

他说，非整体上市导致控股股东与其他股东利益不一致，控股股东如果另外还有自己的公司，那么其利益与上市公司利益就会有很大差异。我国上市公司当初多是剥离上市，即剥离一部分优质资产上市，将不良资产留在母公司。但是拥有不良资产的母公司又是上市公司股东，这样就容易造成关联交易、利益输送及信披不对等诸如此类的问题。因此，从世界各国看，整体上市显然是发展方向，而国资委对此也非常支持。股改完成后，非流通股都可以流通，整体上市可以带来国有资产的增值。从去年下半年以来，由于国资委的推动与支持，整体上市在各地发展迅速，也成为市场一大热点。

“不过，现在的问题是，监管部门没有把整体上市作为制度性变革工作来统一部署，没有提出规范性的要求。因此，现在出现了上市公司及其控股股东各行其是，把整体上市作为炒作概念，甚至是操纵股价、兑现利益的途径。”华生指出了其中存在的问题：一是整体上市本身没有时间表，市场炒作一阵后，公司澄清没有这个计划，但是没过几天又突然宣布有此计划。时间的不确定性，给市场炒作留下空间。二是整体上市不完整、不规范。假如公司原来有40%的资产上市，还有60%没上市。所谓整体上市就是将其余的60%一起上市，但现在情况却并非如此。

“因为没有规范和要求，所以上市公司可以把60%分成若干份，比如五份，每次上12%，并称是在整体上市过程中。这样就造成了严重的市场信息不对称，把整体上市变成了炒作的题材。”华生不无担忧地表示，并以“播下龙种，却收获了跳蚤”来形容。

“要解决这些问题，就得像股改那样，由证监会制订规划与方案，统一部署。”华生指出，“整体上市需要有一套完整的制度做保障，因为非整体上市是制度上的缺陷，管理层有责任对其进行改革。”

破解同一股东之惑

“非整体上市这个问题解决后，证券市场的另一个问题，即同一股东关联交易与垄断问题的紧迫性就显现出来了。”华生道出了中国证券市场的第三场变革。他说，同一股东引起的垄断与关联交易，是阻碍经济发展的本质性问题。垄断造成市场经济失效，这是当前迫切需要解决的问题。以前国资委可能是间接控制上市公司，整体上市以后可能是直接控制公司。国资委成为上市公司大股东，或是最终股东、实际控制人。目前由于证券市场是国企上市公司占绝大多数，监管机构对国企网开一面，一些原本是关联交易的也被“打擦边球”了。

但是，对于民营企业的上市公司在遇到问题时，其背后的股东及深藏在后面的实际控制人都将会暴露出来。因此，目前实际上实行的是双重标准。比如一些地方国企的大股东是地方政府，地方政府为了扶持上市公司，给其注入部分资金或实行税收优惠；但这并不算是关联方交易，可以计入公司当年盈利。但是如果是民企上市公司，大股东给公司一笔钱，则可能被认为是操纵利润，这也是双重标准。

华生指出，关联交易虽然从法律上是允许的，但是都有严格的监督与信披要求，包括对权利的限制。因为我国国企上市公司太多，如果都按照关联交易来处理，那么将无法进行正常交易。如关联交易时投票表决，关联方要回避，但是国企上市公司大都是关联的，那么其投票权几乎没有了。而且这样披露也会特别多，每一笔小生意都需要披露；同时，《证券法》规定，要请独立的第三方审查关联交易是否公正，有没有利益输送，会否损害非关联方股东的利益。最后表决时关联方要回避表决，由非关联方投票表决。所以，国内才对国企网开一面。不过，这并未改变法律与经济上双重标准的本质。而且正是由于存在网开一面，所以市场就不规范。“因为规范化的市场，不可能对某一类股东网开一面。”

在非整体上市情况下，国企关联交易利用表面“障眼法”模糊过去了。但是反过来，整体上市却有利于解决这个问题。整体上市后，公司后面的股东将浮出水面，实际控制人也浮出来了。不过，对于同一股东的上市公司，则暴露出两方面问题，一是关联交易，二是垄断。比如中国电信、中国移动、中国联通三家都是同一个大股东国资委，这就存在垄断。如果监管部门像国外那样保持中立与独立性，那么就应该查这些公司的关联交易了。

华生表示，解决这个问题途径很多，比如股权可以多元化。对于国家不放弃控股权的公司，也可以采取多种形式，如委托给投资基金，就像社保基金那样。社保基金如果以自己的名义一家一家投资上市公司股票，就可能成为很多上市公司的控股股东或者是大股东，那么就存在关联问题。但社保基金通过招标，委托多家基金公司代理投资，则绕开了关联这个问题。西方一些规模在几千亿甚至上万亿美元的大型基金，也是通过委托投资基金公司的形式来解决这一问题。

“由基金公司派董事，而不是国资委直接派董事。基金公司与国资委是经纪关系，委托期间权利在基金公司。”华生指出了这种模式的特点。国资委将股权委托给基金公司后，基金公司可以根据市场情况进行操作。社保基金对基金公司有限制，比如规定不能买绩差公司股票等，国资委也可以对委托基金公司设立附加条件。

华生甚至列出具体的细节：基金公司可以买卖委托股份，但所持股份不能低于最低限度；另外，其所持股份卖出去以后，规定其在一定时间内必须买回来。通过此举，可以保证国家对一些行业上市公司的控股地位。假设国资委委托给基金公司30亿股中石油股份，基金公司可以买卖这些股份，但是事先规定其最低持仓不能低于20亿股，以此进行对基金运作进行限制。基金公司可以据此进行运作，如果认为现在股价高了，可以卖出一部分；过一段时间跌下去以后可以再买回来，变成市场化运作，这是未来改革需要突破的问题。

“这对我国国有资产管理制度及干部任命制度，是一个根本性的改革，”华生说。由于基金公司有利益在其中，若管得好，则上市公司将会继续委托，甚至还会追加股份，这样基金公司可以提取管理费。因此，基金公司将挖空心思去寻找优秀的企业管理人员派去上市公司，这就是利益激励机制。国外一些退休基金也是委托给管理能力强的基金公司运作，基金公司为了全力留住这笔钱，需要尽职尽责运作好。

“而如果基金公司都运作好了，不仅上市公司控股权没有丢，而且经济也会得到发展。”华生乐观地预言。

（本文转载自中国证券报 2007年05月08日）